平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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