《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域(yù)自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样的(de)经自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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