《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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