《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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