文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上(shàng)行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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