核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化赓续前行是什么意思，赓续前进的意思ng>

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(s赓续前行是什么意思，赓续前进的意思hù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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