平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能(néng)至6月赓续前行是什么意思，赓续前进的意思中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支撑。赓续前行是什么意思，赓续前进的意思rong>其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。