核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字g>回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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