核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数(shù)字(zì)基(jī)建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度