文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要(ya4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸ào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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