文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策(彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

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　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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