王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(ji做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思à)也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yu做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思è)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均(jūn)衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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