文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投(tógpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pau)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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