《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fā孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理ng)，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理