文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìn妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释g)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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