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　　文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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