核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强的(de)稳鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两个鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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