《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ru勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？ò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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