平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有所(s冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷uǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力(lì冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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