平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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