核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(b朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积ǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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