来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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