“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三道(dào)公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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