核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。国家常务委员7人，国家常务委员7人简历>

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wà国家常务委员7人，国家常务委员7人简历ng)进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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