摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而(ér)市说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？(shì)场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充(chōn说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？g)裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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