文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

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　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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