平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗第(dì)二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

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