核心(xīn)观点

　　黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅rong>事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行(xíng黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅)为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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