平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了(le)美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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