王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里行(xíng)业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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