分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(x电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的iǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量占电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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