摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用于(y三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思ú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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