文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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