《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修(x河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话iū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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