摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

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　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号rong>风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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