核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升(sh恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因ēng)的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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