《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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