《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的(d疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别0000; line-height: 24px;'>疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别e)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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