平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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