平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zh美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思ǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思022年(nián)12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tō美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思ng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

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