核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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