文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适)，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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