来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资成(ché一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元ng)本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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