《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成‘低周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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