摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融(róng)公电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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