平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的g alt="下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注——兼评美国4月通胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的>首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。