核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(s牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗hòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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