文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的(de)大(dà)市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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