《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么trong>。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的(de)应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。