主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(y元电荷e等于多少？ào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的(de)上游(yóu)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)元电荷e等于多少？+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次元电荷e等于多少？，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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